EIDSIVA konsern – Kortsiktig utbyttepolitikk eller langsiktig verdiforvaltning?

IMG_4671Publisert i Hamar Arbeiderblad 6. august 2015

Eidsiva konsern skal 19.august ha et møte med eierne for å diskutere selskapets utbyttepolitikk. Min interesse for saken har bakgrunn i min rolle ved utformingen av energiloven tidlig på 90-tallen. Loven skulle gi bedre økonomisk forvaltning av verdiene i vannkraften. Lønnsomheten skulle synliggjøres basert på regnskap etter aksjelovens prinsipper.
Konsernet Eidsiva har som formål er å sikre et langsiktig, godt og forutsigbart utbytte til eierne og å være en pådriver for vekst og utvikling i innlandet. Det er naturlig med uro når konsernledelsen mener at det i 2015 ikke bør deles ut utbytte og ønsker at lån fra eierne skal gis langsiktighet slik at det kan telle med som egenkapital ved kredittvurderinger. Jeg antar at dette både skal gi konsernet et grunnlag for nye investeringer og gjøre det mer robust for eksponering i kortsiktig markedsrisiko.
Ledelsens forslag begrunnes med lave strømpriser og at nye lønnsomme investeringer trenger kapital. En relevant begrunnelse? Eller har eierne unnlatt å organisert selskapets økonomi i tråd med selskapets formål?
Eidsiva er et av de 10 største vannkraftkonsern i landet. Verdien av eldre vannkraftanlegg, med lave kostnader i forhold til dagens kraftpris, gjør at konsernet kan gis rollen som en pådriver for regional vekst. Men verdien av vannkraften kommer ikke tydelig fram i et konsernregnskap som integrerer mange underliggende selskaper.
Finansdepartementet derimot har sterkt fokus på vannkraftens egenverdi og pålegger den en årlig grunnrenteskatt. Grunnrenten er den avkastning vannkraften gir i kraftmarkedet utover normale kapitalkostnader og gir et godt bilde av vannkraftens verdiskaping. Kraftproduksjonens verdi fastsettes time for time på kraftbørsen. Fra denne inntekten trekkes det fra relevante kostnader og en friinntekt som skal sikre en anstendig avkastning på bokførte verdier. Grunnrenten belastes med både selskapsskatt og grunnrenteskatt, men Eidsiva sitter tross alt igjen med 40%.
Grunnrenten er ikke et finurlig, teoretisk begrep oppfunnet av Finansdepartementet, men representerer en konkret pengestrøm som har vært innom konsernet og må ses adskilt fra finansiell «trading» på kraftbørsen. Grunnrenten etter skatt bør fremgå av Eidsivas regnskap fordi det er denne som gir grunnlaget for vekst og utvikling i innlandet.
En forventet lav kraftpris vil gi Eidsiva lave overskudd og lav grunnrente de nærmeste 5 årene. Årlig variasjon i produksjon og priser er normalt for vannkraften. Eidsiva ønsker å investere i nye prosjekter basert på grønne sertifikater. At Norge skal satse på fornybar energi er et politisk valg, men det er jo et tankekors at grønne sertifikater er en viktig årsak til Eidsivas forventninger om lave kraftpriser fremover.
En strategi som skal gi en stabil og forutsigbar utbyttepolitikk må innrette seg både etter politikkens og naturens luner. En slik forvaltning kan oppnås om økonomien organiseres i tråd med tanken bak oljefondet. Den årlige inntekten i form av grunnrente etter skatt kan samles i et fond som akkumuleres over tid og legge et grunnlag for økt avkastning over tid. Om grunnrenten de siste 10 årene var blitt satt i et slikt fond ville Eidsivas eiere i dag hatt et fond på mellom 1,5 og 2 milliarder kroner, avhengig av avkastningen og hva som ble tatt ut av eierne. Om vi akkumulerer hele årsresultatet etter skatt kunne et slikt fond i dag vært på mellom 4 og 6 milliarder. Eierne kunne da fått et årlige utbytte på et par hundre millioner uavhengig av årlig strømpris.
Starten på et slikt fond i dag kan være å flytte lån, som eierne har gitt Eidsiva, over til andre finansieringskilder og frigjøre kapitalen slik at den danner basis i et nytt fond som fylles opp med årets grunnrente etter skatt. Kanskje vil fondet vokse lite de nærmeste årene, men det må styres mot et langsiktig mål. Om 5 år kan nye kabler til utlandet bidra til at strømprisene legger seg på et nivå som er mye hyggeligere for Eidsivas eiere enn for konsernets strømkunder.
Eidsiva har en gjeldsgrad konsernet bør kunne leve med. En noe strammere styring av konsernet basert på et klarere skille mellom vannkraften og den øvrige virksomhet er neppe noen ulempe. Grønne sertifikater frister konsernet til nye investeringer, men det må forutsettes at prosjektene har en økonomi som gir et selvstendig grunnlag for finansiering i markedet. Nye vannkraftprosjekter vil dessuten bli delfinansiert gjennom utsatt grunnrenteskatt.
Konsernets svake evne til å gi eierne utbytte for 2015 er en konsekvens av en verdiforvaltning som ikke har klart å sikre forutsigbar stabilitet i utbyttepolitikken slik det forutsettes i konsernets formål. Eierne bør spørre seg selv om det gir god nok styring av vannkraftens verdi å blande den sammen med en rekke ulikeartede næringsvirksomheter i ett konsern. Den grunnrenten som «hoper seg opp» i Eidsiva bør kanskje trekkes ut av konsernet og forvaltes langsiktig før det kanaliseres midler til ulike typer næringsformål regionalt. Et kraftselskap må drives med full fokus på det de kan best – å produsere vannkraften med størst mulig grunnrente.

 

Mer om grunnrente:
Nye kabler for krafteksport – siste sving i runddansen?
Grønne sertifikater er ikke et miljøtiltak
Arvesølvet behandles som skrapjern?
Hvor forsvinner grunnrenten?
Skjøtter vi vårt eget land?
En nasjonaldag for vannkraften?
Hjemfall – kjekt å ha, men hva skal vi bruke det til?